核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的(d金允智致命之旅演的谁e)供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(d金允智致命之旅演的谁ài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng金允智致命之旅演的谁)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的(de)转移力(lì)度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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