核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际(jì)回(huí)落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力。

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