来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的(de)现金或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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