分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这(zh中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022è)会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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