来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，腰围88是多少 腰围88是多少码也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门腰围88是多少 腰围88是多少码(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 腰围88是多少 腰围88是多少码