摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗(tóng)时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。

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