分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，12是什么意思同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计(jì12是什么意思)5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板

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