核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实(sh给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么í)体经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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