来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的 alt="宽(kuān)松(sōng)未通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412872.png">

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款、索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别(bié)了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的(de)货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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