王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音ng>01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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