摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5两斤大概有多重参照物，2斤有多重？.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(两斤大概有多重参照物，2斤有多重？wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本(běn)回(huí)到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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