《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的)看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的