来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点