主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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