平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率1ma等于多少a，1ua等于多少a升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制(z1ma等于多少a，1ua等于多少ahì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达1ma等于多少a，1ua等于多少a到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能上升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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