王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点多(duō)数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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