核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。22寸是多少厘米4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷22寸是多少厘米(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门(mén)持(chí)续流(liú)向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加力。

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