《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压ng>，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。