王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

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　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的(de)估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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