核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效(xiào)率和对(duì)经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续性的(de)关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居(jū)民预(y复活的作者是谁，复活的作者是谁ù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎ复活的作者是谁，复活的作者是谁n)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng复活的作者是谁，复活的作者是谁)策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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