“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速酒红色是哪几个颜色调出来的度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构更加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少酒红色是哪几个颜色调出来的数民(mín)营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季(jì)报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是(shì)价值派(pài)基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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