平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天量光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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