核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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