文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门对融资(zī)需(xū)求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下降(我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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