“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fán杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介g)企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道(dào杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介)也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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