文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(j退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思iàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思)愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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