文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性(xìng)带(dài行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音)来了一定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧。

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