文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一(yī)个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久业部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久