摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù好好记住我在你体内的感觉)年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(m好好记住我在你体内的感觉íng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

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