分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁ng>住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板