王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了(le)高(gāo)朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券(quàn)研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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