《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字lor: #ff0000; line-height: 24px;'>少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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