文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束(shù)。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的(d大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思e)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特(tè大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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