“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关(guān)注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看八千米多少公里来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基(jī)本(běn)面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)八千米多少公里注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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