“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了较(jiào)强的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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