《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此(翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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