摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348527.png">

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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