来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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