王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了(le)4月(y重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么uè)初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎ重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么n)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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