分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>&三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人gt;风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

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