《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽的(de)秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīn频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽g)济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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