文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有(金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗yǒu)限，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资近(j金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗ìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得(dé)居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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