平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和(hé)重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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