摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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