来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但(邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负(fù)增长，而(ér)美(měi)邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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