平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款<吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌/strong>小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出(chū)现了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。