《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(q夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说uán)球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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