王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表ong>目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。