来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗)很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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