《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一(yī)季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗治局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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